不良资产证券化或成我国资产证券化初始阶段的突破口。(1)我国银行业不良资产正在快速增加中,给银行业的不良处置带来较大压力,而不良资产证券化是不良资产处置的重要手段之一,且在监管部门支持下,不良资产证券化试点范围扩大在即。不良资产证券化在短期内有望成我国资产证券化发展的突破口。(2)美国、韩国和意大利在发生银行业危机后均采取了对不良资产的集中处置。在不良资产处置过程中,均大量使用了资产证券化手段。

银行与AMC合作开展不良资产证券化可能采用两种模式:(1)银行同时担任发起人和贷款服务商将成主流模式;(2)AMC担任发起人、银行担任贷款服务商则是资本略显紧张的银行进行不良资产证券化的首选。由于目前银行资本较为充足,后一种模式的总体空间相对前一种模式要小。

我们测算目前监管层给定的500亿不良ABS额度能够处置约2000亿不良贷款;若试点范围扩大至整个银行业,预期后续每年证券化处置的不良贷款规模达到2800亿,不良ABS每年的发行规模有望达到700亿。我们认为在不良资产证券化中,银行可以通过贷款服务商超额收益分成的方式保留部分资产升值收益,因此资产证券化比单纯转让更有吸引力,目前给定的500亿元的额度大概率被用足。

通过对试点扩大期各方收入的测算,我们假设每年不良ABS发行规模为700亿,可用于处置2800亿不良贷款,实现回收金额950亿元,预期各方每年实现收入约35亿元。

投资建议与投资标的。

不良资产证券化的直接受益者为券商和信托公司,其次为AMC,但从收入上来讲对银行的边际影响较小。(1)不良资产证券化以模式一为主,银行将是不良ABS的最大发起人;信托公司是银行开展信贷资产证券化的指定受托机构,因此信托公司将成为不良资产证券化的直接受益者;券商有望通过对不良ABS的承销服务、AMC有望通过回收顾问服务分一杯羹。(2)部分资本不够充足的银行采用模式二开展不良资产证券化,将使AMC受益。(3)不良资产证券化有助于优化银行不良贷款指标,减轻短期拨备计提压力,也为银行提供一种新的不良资产处置手段,但从收入来讲对银行的边际影响较小。

不良资产证券化将间接推动资产证券化市场的发展,利好券商。在不良资产证券化日渐热烈的情况下,有望吸引更多投资者的注意,并间接推动资产证券化行业快速发展。就资产证券化而言,在ABS的发行过程中,券商可以提供从资产支持证券设计、成立、发行和管理的一条龙服务,并凭借其专业化服务扮演主导角色;同时考虑到资产证券化收入对净利润的边际贡献,证券行业有望持续受益。

个股方面,我们建议投资者关注东兴证券(601198,未评级),以及信托行业的陕国投A(000563,未评级)、安信信托(600816,未评级)。